국내 신용연계채권(CLN)의 가격 결정 :Hull-White 모형의 응용

Abstract

본 논문은 신용연계채권(CLN)에 대하여 국내 현실에 맞는 적절한 가격 결정모형을 제시하 는 것을 그 목적으로 한다. 신용연계채권은 신용파생상품이 내장된 구조채권(structured notes)으로서 가격 결정을 위해서는 부도확률과 부도상관관계의 추정이 중요하다. 본 논문 은 부도상관관계를 반영하여credit default swaps 가격을 결정할 수 있는Hull and White (2000) 모형을 이용하여 국내 CLN 거래 사례를 분석하였다. 또한 부도상관관계를 고려하 지 않는 CLN의 경우에는 실무적으로 많이 이용되는 JP Morgan 방법과 가격추정 결과를 비 교하였다. 분석 결과 부도상관관계를 고려하지 않는 CLN의 경우에는 두 모형에 의한 이론 가가 시장 거래가격과 유사하게 나타났다. 한편 부도상관관계를 고려하는 first-to- default CLN의 경우에는 Hull and White(2000) 모형에 의한 이론가가 시장 거래가격보다 높게 나타났다. 시장 거래가격을 통해 추정된 자산상관계수는 1에 가까운 것으로 나타났으 며, 이때 부도상관계수는 0.5를 넘지 않았다. 본 논문은 국내에서 거래된 신용파생상품에 대해 처음으로 실증분석을 시도했다는 데 의의 가 있다. 실증분석 결과 부도상관관계를 고려하지 않는 경우 상기 두 모형 모두 국내 신용 파생상품시장에서 적용 가능할 것으로 기대된다. 그러나 Hull and White(2000) 모형은 JP Morgan 방법에 비해 기간별 부도확률 사이의 상관관계를 고려하고 회수율 가정에 대해 상 대적으로 안정된 특성을 나타내었다. 한편 Hull and White(2000) 모형의 경우 자산상관관 계를 과거 주가자료를 이용하여 추정하면 CLN 가격을 과대평가하는 것으로 나타나 자산상 관관계 추정을 위한 다른 접근방식이 필요할 것으로 판단된다.