국채선물시장의 만기일효과에 관한 실증연구

Abstract

본 연구는 시계열자료가 확보되고 거래량이 활발한 우리나라 국채선물 3년물을 대상으로 가격의 변동성을 분석해보고 국채선물의 만기일효과(maturity effect)가 존재하는지 여부를 실증적으로 검증해보았다. 또한 국채선물의 만기가 과연 국채현물 수익률의 변동성에 영향을 주는지도 살펴보았다. 마지막으로 금융시장에서 활발하게 일어나고 있는 국채선물과 국채현물가격의 이론적 차이를 이용한 현․선물 차익거래가 만기에 따라 어떻게 변동하는지도 실증분석 하였다. 본 연구에서의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 국채선물시장에서의 두가지 모형을 통해 만기일효과를 검증해본 결과 두 모형 모두에서 만기일효과는 나타나지 않았다. 오히려 만기가 다가옴에 따라 변동성이 즐어드는 역 만기효과가 일부 나타나기도 하였다. 이는 일반적으로 해외에서의 금리선물시장에서 만기일효과가 없다는 다수의 연구결과와 일치하였다. 둘째, 국채현물 수익률 변동성과 만기일효과를 유발할 수 있는 요인들을 가지고 VAR(벡터자기회귀)모형을 통해 살펴본 바, 거래량 및 미결제약정은 1～2일 앞서서, 만기는 1일 정도 시차를 두고 모두 국채현물 수익률 변동성에 대해 유의성 있는 결과를 보여주고 있다. 또한 분산분해 분석 결과에 의하면 국채현물 수익률 변동성은 자체에 내제된 변화에 의해 대부분을 설명하며 미결제약정 및 거래량은 2～5% 정도(10일 기준)로 향후 현물수익률 변동성 예측에 거의 기여하지 않았다. 그리고 만기는 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 충격반응분석 내용을 보면 거래량은 국채현물 수익률 변동성에 주는 충격은 4일 정도의 상대적으로 긴 시간 동안 영향을 주며 시간이 지날수록 영향이 줄어드는 것으로 나타난다. 반면 만기는 거의 영향을 주지 않았다. 셋째, 관찰 대상기간 전체의 각 만기월물별로 만기까지의 기간과 차익거래이익과의 관계에 대한 회귀분석 결과는, 2000년 9월부터 2001년 9월까지 약 1년동안 차익거래이익이 만기까지의 기간에 영향을 받았음을 보였을뿐 여타 기간은 일관된 흐름을 보여주지 않았다. 따라서 차익거래이익은 단순히 선물가격의 괴리정도 뿐만 아니라 실행을 위한 차입비용,만기, 현물채권 매매 가능 여부 등 다양한 변수들의 상호작용에 의해 발생한다는 것을 보여주고 있다. 결론적으로 우리나라 국채선물 시장에서는 만기일이 다가옴에 따라 국채선물시장이나 현물시장의 수익률 변동성 확대나 거래량 증감 등 어떤 비정상적인 흐름이 뚜렷히 나타나는 만기일효과가 관찰되지 않았다.