레버리지(D/E), Altman’s Z와 주가수익률의 관계에 대한 실증분석

Abstract

우리나라 시장을 대상으로 분석한 결과 D/E, Z Factor는 Fama and French의 Three Factor보다 주가수익률을 설명하는 데에 있어서 더 나은 결과를 나타내지는 못했다. 뿐만 아니라 D/E Factor의 경우 유의하지 않은 결과를 나타내고 있어 설명변수로서의 역할을 할 수 있을 지도 의문시 된다. 하지만 Z Factor의 경우 모형마다 유의한 값을 가져 기존의 국내연구에서 볼 수 없었던 새로운 설명변수로서의 역할이 기대된다. 이 Z Factor는 기업의 유동성과 수익률(1), 기업에 대한 시장에서의 평가에 관한 정보를 포함하고 있어 주가수익률을 설명하는 데에 있어서 Fama and French의 Three Factor Model의 설명력을 높여줄 것이라 생각된다. 본 논문의 한계점은 다음과 같다. 첫째, 최근 10년 간의 주가수익률을 설명하는 데에 있어서 본 연구에서 고려해 보았던 모형 모두 설명력이 그다지 높지 않은 것으로 나타났다. 이는 D/E, Altman’s Z가 베타의 과소측정으로 인한 오류와 상관관계가 낮아서 일 수도 있고, 주가수익률의 새로운 설명요소가 존재함을 암시하거나, 정태적 모형의 낮은 설명력으로 인한 것일 수도 있다. 이는 기존에 고려했던 규모, BE/ME의 효과와 더불어 Z Factor를 포함한 조건부 CAPM 모형의 성립여부로 판단될 수 있을 것이며 이에 대한 추가적인 연구가 필요하다. 둘째, 자본총계가 부의 값을 가지거나, 재무정보가 제공되지 않는 기업은 표본에서 제외하였는데 경영성과가 나쁜 기업일수록 상장폐지의 가능성이 높으므로 표본 자체에 생존편의가 존재할 수 있다. 뿐만 아니라 신규상장편의도 존재하므로 이 자체가 결과를 왜곡시킬 가능성이 있다.