Essays on the merton model and a trading strategy based on the accruals anomaly

Abstract

본 학위 논문은 Merton 모형을 구현하는 새로운 반복접근법과 발생액 이상현상 하의 투자전략에 관해 살펴보았다. 첫번째 연구에서는 기업의 신용위험을 분석하는 데 있어 가장 기본적이고 중요한 모형인 Merton 모형(1974)를 구현하는 방법에 대해 연구하였다. 기존 연구들은 주식 가격와 주식변동성 등식으로 연립방정식을 구성하여 시장에서 관측되지 않는 자산의 가치와 변동성을 추정하거나, 시장에서 관측되지 않는 변수의 가치를 자료변형 최우도법(transformed data MLE)으로 추정한다. 기존의 모형은 Merton 모형의 가정에 모순이 되고, 블랙-숄즈 옵션가격결정모형을 변환하는 과정이 포함되어 복잡한 모형에 적용하기에 어려움이 있는 등의 단점이 있다. 본 연구는 위의 단점과 기업가치가 증가하면 준부채비율이 감소하고 이 때, 주가의 변동성이 감소하여 기존 연구는 기업 가치가 빠르게 증가할 때 기업가치의 변동성이 과대추정되는 문제를 보완하고 추정오차도 감소시킬 수 있는 새로운 반복접근법을 제시했다는 데에 의의가 있다. 두번째 연구는 발생액 이상현상을 이용하여 비정상 투자수익을 크게 얻을 수 있는 투자전략에 대해 연구하였다. 본 연구에서는 처음으로 발생액 이상현상이 미국 시장에서 약 57%인12월에 회계마감을 하는 기업에서 주로 나타난다는 사실을 발견하였다. 발생액의 비중이 높은 기업 중에서 12월에 회계마감을 하는 기업들은 포트폴리오를 보유하는 1년 동안 음의 어닝 서프라이즈를 보이나, 12월이 회계마감이 아닌 기업들에서는 유의하지 않는 결과를 보였다. 또한, 전체 기간을 시장분위기(market sentiment)로 구분하여, 포트폴리오를 구성할 때의 시장분위기와 발생액 기반 포트폴리오의 성과간에 음의 상관관계가 있음을 발견하였다. 또한, 기존 연구에서와 같이 기업의 고유위험이 크고 기업의 규모가 작을수록 발생액 기반 포트폴리오의 비정상 수익이 크게 나타난다는 결과가 기존의 분석기간 이후에도 여전히 발견됨을 보였다. 본 연구의 실증적 결과는, 12월에 회계마감을 하는 기업 중, 기업의 고유 위험이 크고 규모가 작은 기업을 대상으로 시장분위기가 부정적일 때 발생액 이상현상을 활용하여 투자전략을 수립할 것을 제안한다.