전환가격 재조정이 포함된 전환사채의 가치평가에 관한 실증연구

Abstract

혼합형 증권(hybrid securities)의 대표적인 금융상품인 전환사채의 가치는 일반적으로 채권의 가치와 발행 회사의 가치 증가로 인한 주식가격 상승 시 주식전환으로 자본이득을 얻을 수 있는 전환권 행사 옵션 가치의 합으로 구성된다. 따라서 재무위험은 높지만 장래 성장성이 기대되는 회사의 경우 전환사채 발행을 통하여 필요 운영 자금을 일반 사채에 비하여 낮은 이율로 조달할 수 있다. IMF이후 협회 등록 기업의 경우 국내 직접 자금조달 시장이 축소되면서 해외에서 전환사채 및 신주 인수 권부 사채의 발행을 통한 자금조달이 더욱 확대되었다. 이때 발행 기업들은 투자자에게 채권의 만기 전 일정 시점에서 전환가를 재조정할 수 있는 옵션을 부여 하였으며 (a refix clause), 동 조건에 따라 사채 발행후 전환가격은 기업의 주식가격의 변동에 따라 주기적으로 재조정 되었다. 이러한 조건 하에 재조정된 전환 행사 가격은 잠재 주식수의 증가시켜 주가 상승기에 주식 가격의 상승 제약 요인으로 작용하였다. 본고에서는 해외 전환사채 및 신주인수권부 사채의 발행시장 통계를 통하여 동 채권의 발행 현황을 살펴보고, 전환가 재조정 옵션가치를 반영한 전환사채 가치를 평가함으로써 전환 사채 발행 가격의 적정성에 대하여 살펴보았다. 옵션 가치 평가를 위하여 전환가가 1회 내재된 옵션가치를 이항트리(binomial tree)를 통해 산출하고, 각 매개변수에 대한 민감도 분석을 통하여 전환가 재조정 옵션이 가지는 특성을 분석하였다. 전환가 재조정이 n번 포함된 전환사채 가치의 평가에는 몬테카를로 시뮬레이션(Monte Carlo simulation) 방법을 적용하여 옵션 가치를 계산하였으며, 옵션의 가치와 채권가치의 합을 통하여 이론적인 발행 가격(theoretical price)을 산출하였고, 이를 바탕으로 전환사채 발행가격에 대한 실증분석을 실시하였다. 전환권 재조정 옵션을 반영하였을 경우 전환사채 발행가격이 저평가 되었음을 볼 수 있었다.