KOSPI 200 지수옵션 투자자들의 위험회피성향에 관한 실증연구

Abstract

본 논문은 KOSPI 200 지수옵션의 자료를 활용하여 옵션투자자들의 위험회피도에 관한 실증분석을 실시하였다. 기존의 해외 연구들에서는 기초자산이 안정적인 시계열 분포를 가진다거나 혹은 투자자가 특정한 형태의 효용함수를 가진다는 가정하에 논의를 진행한 반면, 본 연구에서는 위험회피도함수(risk aversion function)의 형태 자체를 가정하여 논의를 진행하였다. 이러한 접근방법은 기존의 연구들이 내포하고 있었던 내적 불일치 문제 및 위험회피도 추정의 오류 가능성을 줄이는 장점이 있다. 1997년부터 2006까지 KOSPI 200 지수옵션 자료를 활용하여 추정한 결과, 우리는 투자자들의 상대적 위험회피도(relative risk aversion; RRA)가 해외의 사례와 비교할 때 상대적으로 낮으며, 부(wealth)가 증가할수록 급격히 감소하는 DRRA(decreasing relative risk aversion) 함수 형태를 나타낸다는 사실을 발견할 수 있었다. 이러한 실증분석 결과는 투자자가 부(wealth)에 관계없이 일정한 상대적 혹은 절대적 위험회피도를 가진다고 가정한 Bliss and Panigirtzoglou(2004), 투자자의 위험회피도는 부(wealth)의 수준에 따라 ‘U’자 형태의 스마일(smile)을 나타낸다고 주장한 Jackwerth(2000) 및 Ait Sahalia and Lo(2000) 등의 연구결과와는 일치하지 않는 반면, 최근의 해외 시장 연구 사례 중 하나인 Kang and Kim(2006, 2008)의 연구결과와는 일치하는 것이다. 또한 본 연구에서 사용한 접근방법에 의하여 도출된 주관적 확률분포(subjective probability distribution)함수는 위험중립 확률분포(risk neutral probability distribution)함수나 혹은 기존의 다른 연구 방법에 의해서 도출된 주관적 확률분포함수보다 기초자산의 움직임에 관하여 대체적으로 더 높은 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 이와 같은 실증결과는 (1)위험프리미엄의 추정 오차를 반영하여 분석한 경우와 (2) 전체 표본구간을 IMF 외환위기의 영향이 존재하는 기간과 그렇지 않은 기간으로 구분하여 분석한 경우에도 여전히 유효한 것으로 나타나 그 강건성(robustness)을 입증하였다.