한국 주식시장에서의 유동성 위험과 주가 수익률에 관한 실증연구

Abstract

본 연구는 한국 주식시장에서 유동성 위험이 존재하는지, 그리고 유동성과 유동성 위험이 주가 수익률에 어떤 영향을 미치는지를 실증적으로 분석하였다. 그 결과, 한국 주식시장에서도 규모가 작은 기업 또는 유동성 수준이 낮은 기업들의 수익률이 시장 유동성 수준에 더 민감하게 반응함으로써, 더 높은 유동성 위험을 가진다는 것을 보여주었다. 또한, 규모가 작은 포트폴리오들의 유동성이 시장 전체의 유동성과 동행화 되는 정도가 더 크게 나타나는 경향을 보였다. 이러한 실증적 결과는 개별 기업의 규모 또는 유동성 수준에 따라서 유동성 위험이 달리 나타날 수 있고, 시장의 유동성 충격이 왔을 때, 개별주식에는 분산되지 않는 더 높은 체계적 위험이 존재함을 말해준다. 결국, 기대 초과 수익률을 결정하는데 유동성 위험에 대한 프리미엄이 포함되어야 한다는 것을 시사한다. 한국 시장의 데이터를 사용하여, Acharya and Pedersen(2005)의 유동성 위험을 반영한 자산 가격결정모형을 검증한 결과, 시장위험 보다도 유동성 수준과 유동성 위험이 수익률 프리미엄의 훨씬 더 많은 부분을 설명하고 있었다. 즉, 시장위험만을 반영한 전통적인 자산 가격결정모형보다 유동성 수준과 위험을 반영한 자산 가격결정모형이 한국 주식 시장을 더욱 잘 설명한다고 볼 수 있다. 하지만, 이 모형으로는 유동성 비용과 세 종류의 유동성 위험이 자산 가격에 미치는 영향을 통합적으로 설명할 수 있었지만, 유동성 수준 또는 유동성 위험별로 그것이 주식 기대 초과 수익률에 미치는 영향을 따로 분리할 수 없었다. 이는 유동성 수준과 유동성 위험 사이 또는 유동성 위험들 간에 나타나는 다중공선성(multicollinearity) 때문이다. 한편, 이 모형을 검증하는 과정에서, 유동성 위험의 많은 부분은 유동성 수준(비용)에 의해 결정된다는 것이 밝혀졌다. 유동성 수준의 영향을 제거하지 않았을 때에는 유동성 비용과 유동성 위험이 뚜렷한 비례관계를 보였지만, 상관계수만으로 유동성 위험을 측정했을 때에는 약한 비례관계만을 보였기 때문이다.