(The) effects of geographic distance and syndication on decisions for corporate venture capital investment

Abstract

CVC 투자의 결정에 대한 기존 연구는 기업의 CVC 투자의 동기를 유발하는 기업요인 및 산업요인을 중심으로 진행되었다. 이들 연구는 투자기회를 쉽게 얻을 수 있다는 가정에 기반한다. 그러나 기업투자자는 원하는 투자기회를 항상 확보할 수 없으며 특히 벤처기업에 대한 정보가 가지고 있는 암묵적이고 국부적인 특성으로 인해 투자기업과 벤처기업 간 CVC 투자 관계가 형성되는데 많은 어려움이 있다. 이런 관점에서 본 연구는 우선 기업투자자와 벤처기업 간의 지리적 거리가 둘 간의 CVC 투자 관계 형성에 어떤 영향을 미치는지 살펴보았다. 지리적 거리의 영향을 보는 이유는 기업이 경쟁우위를 확보하고 R&D 생산성을 높이기 위해서는 지리적으로 떨어진 곳의 벤처기업에 투자해야 하기 때문이다. 원거리 CVC 투자의 경우 정보비대칭성의 한계로 CVC 투자의 실현 가능성은 낮아진다. 그러나 투자기업이 어떤 투자대상을 선택하는지에 따라 지리적 거리의 영향은 달라진다. 우선 벤처기업이 속한 산업의 전유성이 강할수록 벤처기업은 더 많은 정보를 기업투자자에게 공개하므로 정보비대칭성이 감소한다. 벤처기업이 기업투자자의 모기업과 동종업계에 있는 경우 기업투자자의 탐색 능력이 강화되므로 정보비대칭성이 줄어들어 원거리 CVC 투자가 실현된다. 또한 기업투자자가 대상 벤처기업의 기존 투자자와 이전 신디케이션 관계가 많은 경우 벤처기업에 대한 양질의 정보를 확보할 수 있으므로 원거리 CVC 투자의 실현 가능성이 상승한다. 이러한 가설을 검증하기 위하여 2006년과 2013년 사이 미국에서 진행된 982개의 실현된 CVC 투자 거래관계를 바탕으로 74,540개의 가능했으나 실제 실현되지 않은 74,540개의 잠재적 CVC 투자 거래관계를 생성하여 logit regression 분석을 행하였다. 또한 종속변수의 희귀 특성을 고려하여 rare events logistic regression 분석도 추가로 실시하였고 모든 가설이 지지되었다. 두 번째 에세이에서는 기업투자자의 후속라운드 신디케이트 참여에 대해 살펴보았다. 기업투자자의 경우 주로 후속 라운드(i.e. 두 번째 혹은 그 다음 라운드) 신디케이트에 참여하는 형태로 투자를 진행한다. 그러나 기업투자자의 잠재적 기회주의로 인해 기업투자자가 다른 VC들과 이전 신디케이션 관계가 부족한 경우에는 신디케이트 참여에 배제될 가능성이 높다. 따라서 기업투자자는 벤처캐피탈 커뮤니티 내에서 신디케이션 네트워크를 구축하는데 많은 어려움이 있다. 이에 본 연구는 대상 벤처기업의 이전 라운드에 먼저 투자한 기존 투자자와 이전 신디케이션 관계가 부족한 기업투자자가 어떤 상황에서 후속라운드 신디케이트에 참여하는지 살펴봄으로써 기업투자자가 어떻게 신디케이션 네트워크를 확장해 나가는지 알아보고자 한다. 이를 위해 CVC 투자의 두 가지 측면인 가치 창출과 가치 전유를 중심으로 접근하였다. 즉, 기업투자자가 가치 창출 가능성이 높거나 기존 투자자들이 기업 투자자의 가치 전유를 방어할 수 있는 지위에 있는 경우 이전 협력 경험이 부족한 새로운 기업투자자와도 신디케이트를 형성한다는 것이 본 연구에서 보고자 하는 부분이다. 세부적 살펴보자면 기업 투자자의 모기업과 대상 벤처기업 간의 자원 보완성이 높거나 기업 투자자가 이전 투자 경험이 많은 경우 가치 창출 잠재성이 높은 것으로 판단하여 이전 협력 경험이 부족해도 후속 라운드 신디케이트에 참여하게 된다. 또한 기존 투자자들이 신디케이션 네트워크 상에서 중심적 위치를 점하고 있거나 기존 투자자들 간의 이전 협력 경험이 풍부하여 서로 coalition을 구성하기 쉬운 경우 자신들과 이전 협력 경험이 없는 새로운 기업 투자자를 신디케이트 구성원으로 받아들일 가능성이 높아진다. 가설 검증을 위해 2006년과 2013년 사이 미국 내 기업투자자가 참여한 총 741개의 후속라운드 신디케이션을 바탕으로 실현될 수 있었으나 실현되지 않은 46,470개의 잠재적 신디케이션을 생성하여 logit 및 rare events logistic regression을 실시하였고 검증결과 모든 가설이 지지되었다. 마지막 에세이는 CVC 투자의 벤처기업에 대한 효과성에 관련된 것이다. 우선 CVC 투자는 보완적 자원 제공을 통해 벤처기업에 기여를 하는 연구가 있으나 기술 전유 등의 문제점이 존재하기 때문에 CVC 투자가 오히려 벤처기업의 성과 창출에 있어 다른 투자자에 비해 낮다는 연구도 있다. 이러한 상반된 연구에 대해 본 연구에서는 벤처기업의 신디케이트 구성에서 그 원인을 찾아보고자 한다. 기존 연구들은 이 부분에 관해서 벤처기업과 기업투자자 간의 특성을 중심으로 살펴보았다. 그러나 투자자들이 실제 벤처기업의 행동에 영향을 미치는 점을 고려하여 투자자 집단의 신디케이트의 특성을 살펴볼 필요가 있다. 따라서 본 연구에서는 이를 다중 대리인 관점(multiple agency perspective)에서 살펴보고자 한다. 다중 대리인 관점이란 이질적인 principal이 존재하는 경우 agent는 그 중 영향력이 가장 큰 쪽의 관심사에 맞춰 행동할 것이라는 견해이다. CVC 투자를 받은 벤처기업의 신디케이트는 전략적 목적의 투자자인 CVC와 재무적 목적의 투자자인 IVC의 이질적인 두 집단이 존재한다. 따라서 어느 투자자 집단의 영향력이 큰지에 따라 벤처기업의 행동과 성과 역시 달리질 것이다. 이에 본 연구는 신디케이트 내 CVC 투자자의 상대적인 영향력이 벤처기업의 exit performance에 어떤 영향을 미치는지 살펴보았다. 신디케이트 내 다른 재무적 목적의 투자자들에 비해 기업투자자의 영향력이 더 큰 경우 벤처기업은 수익창출보다 모기업을 위한 기술개발에 몰두하므로 exit performance가 감소할 것이다. 또한 기업투자자가 벤처기업에 지리적으로 근접해 있는 경우 영향력이 배가되어 위 관계는 더 강화될 것이다. 그러나 기업투자자가 신디케이트 내 다른 투자자들과 과거 공동 투자 경험이 많은 경우 기업투자자가 다른 투자자들과의 “gift/counter-gift”에 기반한 사회적 교류를 유지하기 위해 벤처기업의 exit performance에 대한 관심을 더 갖게 될 것이다. 이로써 기업 투자자의 영향력이 벤처기업 성과에 미치는 부정적 영향이 완화된다. 가설 검증을 위해 2014년말 기준 마지막 투자가 2006년에서 2013년 사이인 CVC 투자를 받은 1121개의 미국 내 벤처기업을 대상으로 survival analysis(Cox-proportional hazard 모형)를 실시하였고(종속변수는 첫 라운드에서 성공적인 exit까지 걸린 개월 수로 측정) 검증 결과 모든 가설이 지지되었다. 본 논문은 어떤 상황에서 기업투자자가 벤처기업에 투자할 가능성이 높아지는지, 창업가는 어떤 상황에서 CVC 투자가 재무적 성과를 높이는데 도움이 되는지에 대한 추가적인 이해를 제공한다. 따라서 본 연구는 CVC 투자를 실제 집행하는 담당자와 투자를 받는 창업가 모두에게 CVC 투자의 한계와 효과성에 대한 이해를 넓히고 다양한 시사점을 제공한다.